中金：中小盘风格能否继续占优？

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　　中金点睛

　　924行情以来中小盘风格相对占优，近期略有波动。9月底至今偏中小盘风格的中证2000和中证1000分别上涨37.1%和34.9%，明显跑赢偏大盘风格的沪深300（+20.3%）和上证50（+16.0%），小盘指数较大盘指数超额收益达13%，且呈现出个人投资者积极入市、科技风格占优但细分领域热点轮动、并购重组等较为活跃等特征。对于如何判断A股大小盘风格，我们在此前发布的《如何看待当前的大小盘风格？》中曾系统性探讨过分析框架，宏观经济、产业趋势及政策、资金、市场行为等多个维度共同影响A股大小风格轮动。本篇报告我们结合此前研究，对目前大小分化趋势做进一步探讨。

　　本轮行情中小盘风格缘何占优？投资者结构特征、流动性、资本市场制度环境变化对近期小盘占优有较强解释力度。结合我们此前的分析框架，9月下旬以来宏观政策释放积极信号，投资者情绪有所改善，A股资金面进入活跃状态，10月以来A股日均成交额超过2万亿元，对应以自由流通市值计算的换手率超过5%，处于2015年之后资金面最为活跃的阶段。个人投资者表现活跃，10月上交所A股新增开户数反弹至685万户（vs.8月/9月100/183万户），为历史单月第三高的水平，融资余额明显上升且交易活跃度改善，截至11月21日，融资余额已回升至1.83万亿元，高于2021年的水平。相较而言，公私募基金及北向资金持仓并未见明显增加。个人投资者入市下增量资金驱动对小盘风格偏利好。此外，9月24日以来并购重组领域引发投资者普遍关注，也相对利好小盘风格。

　　分析框架：如何判断A股大小盘风格？何时可能发生风格切换？

　　我们将A股大小盘风格轮动信号分成主要信号和辅助信号两大类：

　　► 主要信号：1）产业趋势及景气预期。在产业出现技术性变革或迭代较快、产业政策也较为注重创新发展阶段，投资者相对注重产业格局边际变化对资产价格影响，小盘风格有望有相对表现；在产业趋势较为平稳少有明显行业变革、或产业政策相对注重行业提质增效与优化升级的时期行业集中效应会更明显，这种时期内大盘股可能占优。追踪渗透率可能对趋势转换提供一定参考价值：经验数据显示在较多领域，创新型产品的渗透率突破15%左右的关键阈值后（不同行业情况有所差异），可能迎来一段渗透率快速攀升阶段，往往是投资与产业变革相关小盘股的较好时期。2）宏观经济运行方向。大小盘风格和宏观经济运行在相关性方面存在一定不确定性，A股市场大盘股对应行业多有周期属性或与经济关联度较高，因此一般认为，在经济增长有所放缓或趋弱阶段市场风格整体偏向小盘，在经济企稳回升阶段大盘更具优势，但也存在部分例外情况，比如投资者预期过度悲观阶段（类似今年二季度前后），市场风格偏防御，权重股及红利相对占优；或者在经济复苏初期，部分小盘股弹性更强，具备更强的向上动力。3）投资者结构与增量资金属性。历史经验显示投资者结构也会影响大小风格，一般当公募基金、保险及养老金、外资等配置偏价值、相对偏好中长期稳健投资的机构投资者在A股市场具备更高的边际定价权时期，大盘股往往有较好的超额收益；当个人投资者以及换手率相对较高的投资机构成为A股增量资金的主要来源时期，小盘风格较大概率会更具优势。

　　► 辅助信号：1）资本市场建设方向。资本市场建设方向对A股大小风格的轮动存在一定影响。如在并购重组等政策环境相对宽松阶段，中小市值企业通过外延式并购的方式可以较快实现扩张发展，在市场情绪较为积极时期也易带来相应估值扩张；政策略严时期会客观存在资金配置偏好向龙头聚集的现象。2）估值及拥挤度对比。历史来看当某一风格在估值或拥挤度层面演绎至相对极致水平，可能引发大小风格的实质性切换。3）流动性环境。历史经验显示流动性宽松并非长周期内小盘占优的必要条件，但可以起到趋势强化的效果。具体来看，相较于长短端国债利率、银行间流动性等指标，信用利差指示意义更佳。

　　以史为鉴：产业趋势及景气预期占主导，增量资金、比价效应、事件驱动等构成短线风格切换因素

　　结合上述分析框架，我们对A股历史上小盘风格占优周期进行梳理。小盘风格在2007年11月至2015年6月、2021年2月至2024年1月两个阶段内长周期占优，产业趋势及景气预期主导长周期大小盘风格；中周期（6-12个月）维度下2000年以来A股共出现六次阶段性小盘行情。1）2007年11月至2015年6月，经济面临增速换挡的背景下移动互联网产业升级趋势加强，A股持续演绎“小而美”行情。除此之外，资本市场并购重组政策的调整、A股投资者结构阶段性“偏散户化”等特征可能也在助力当时小盘占优的市场风格。这一时期A股大小盘分化比较明显，大盘指数收益期间为负，但小盘指数的涨幅超过200%。从行业层面看，这一阶段计算机、医药生物、传媒领涨A股，绝对涨幅均在250%以上，这些行业也是小盘指数的主要权重行业。本轮小盘股行情持续演绎至2015年6月，伴随着A股市场阶段性见顶结束。2）2021年2月至2024年1月，2020年下半年起新一轮科技创新与产业升级的趋势不断加强，制造业升级与能源革命成为两大主线，芯片半导体、光伏风电、新能源汽车等相关产业步入发展的快车道。从市场表现来看，从2021年2月至2024年1月大盘指数跌幅达43%，而同期小盘指数虽然也有所下行，但仅下跌7%。3）2000年以来A股共出现六次超额收益显著的中周期维度（6-12个月）小盘行情，期间小盘风格相对大盘的超额收益各异，但基本保持在20个百分点以上。六次中周期小盘行情的开启往往伴随着宏观流动性的宽松加力与产业升级趋势的逐步明朗，行情结束的原因较复杂，可能由于由流动性环境变化，稳增长政策预期的强化，或比价效应等因素所导致。

　　总结来看，增量资金、交易拥挤度、估值比、短期景气或事件扰动等因素可能导致大小盘风格的短期阶段性切换。大小盘拥挤度及估值对比对于结构行情具备较好的指示意义，大小盘指数换手率比值拐点一般先于或同步于二者指数比值拐点产生，例如2014年9月，大小盘指数换手率比值率先见顶回落，大小盘指数比值随后于10月见顶，2015年11月初大小盘指数换手率比值再度触及短周期顶点，二者指数比值于月末开始见顶震荡，随后走向下行趋势；此外大小盘估值比值趋向极值一般也意味着二者行情走向趋向拐点。增量资金也会对大小盘风格产生影响，例如2014年底小盘风格迅速向大盘风格切换，可能部分受到11月沪深港通开通影响；2022年7月中证1000股指期货上市提振小市值风格。

　　向前展望：短期内小盘风格有望继续占优，中期取决于基本面修复情况

　　短期来看，产业趋势、宏观及流动性环境、资本市场建设方向、估值及拥挤度对比等因素仍有利于小盘风格演绎，但近期伴随交易拥挤度上行等边际变化产生对小盘风格带来影响，建议持续关注相关指标变化。中期维度下，若基本面逐步筑底回升，比价效应趋近极值，可能会发生大小风格切换。2025年我们认为政策发力情形下景气回升产业有望逐渐增多，部分龙头个股可能率先受益，大盘风格或先有阶段性表现，能否出现风格趋势性转换的关键在于经济企稳节奏。具体来看：

　　► 当前产业趋势及宏观环境等相对利好小盘风格演绎。产业趋势上，当前生成式AI产业快速发展，不断刺激新应用落地，从基础设施到终端变革均有望带来新机遇，政策层面2023年底中央经济工作会议将“发展新质生产力”纳入经济工作计划，今年4月“新国九条”提出“促进新质生产力发展”，“加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持”，持续支持科创领域发展，对相关领域大小企业均有支持，中小企业可能更为有利。宏观环境上，伴随9月底以来一揽子稳增长政策出台，市场底部回升的政策信号已现，但基本面信号尚需等待，偏利好小盘风格。从投资者结构角度，当前个人投资者相对活跃，融资余额继续上行，也相对利好中小盘风格。

　　► 大小盘估值及拥挤度对比尚未达到极值水平，资本市场及流动性环境也偏利好小盘风格。从拥挤度水平看，截至11月22日，小盘指数换手率为2.78%，处于近10年以来88%分位数，交易拥挤度相对偏高，但从小盘指数/大盘指数换手率比值来看，大约为3.85倍，为2023年底以来新高，但仅处于历史中低水平，低于此前小盘占优期间4-8倍的区间水平，从历史经验来看，小盘指数/大盘指数换手率比值对于大小盘风格的相对强弱解释度更佳。从估值层面看，当前小盘指数/大盘指数PE（TTM）比值为2.06倍，处于近10年以来66%分位数，尚未达到极值水平。从涨停家数看，近期涨停个股数量从10月每日过百家回落至50-100只个股区间，但仍处于相对高位。建议持续关注相关指标变化，警惕若市场风险偏好调整带来的小盘波动上升。从资本市场建设及流动性环境上看，并购重组等趋势有望中期延续，短债利率及信用利差或在波折中延续下行趋势，也偏利好小盘风格继续演绎。

　　► 但中期维度下，若基本面逐步筑底回升，比价效应趋近极值，可能会发生大小风格切换。中期维度，后续若伴随政策进一步发力带来基本面继续企稳回升，顺周期板块、龙头个股更有望受益于经济基本面的回暖而出现相对表现。同时，伴随小盘占优行情继续演绎，比价效应可能会趋向极值，催化大小盘风格切换。

　　图表1：2000年以来A股小盘风格在两个阶段内长周期占优